---The rating agencies began as market researchers, selling assessments of corporate debt to people considering whether to buy that debt. Eventually, however, they morphed into something quite different: companies that were hired by the people selling debt to give that debt a seal of approval.
Those seals of approval came to play a central role in our whole financial system, especially for institutional investors like pension funds, which would buy your bonds if and only if they received that coveted AAA rating.格付け機関は企業の負債を買おうかどうか考えている人々に対して、当該負債の評価を売ることで業務をはじめた。しかし、そのうちにこれらの機関は何かまったく別のものに姿を変えた。負債を売ろうとする人たちに雇われ、彼らが売る負債へお墨付きを与える会社になったのだ。
It was a system that looked dignified and respectable on the surface. Yet it produced huge conflicts of interest. Issuers of debt — which increasingly meant Wall Street firms selling securities they created by slicing and dicing claims on things like subprime mortgages — could choose among several rating agencies. So they could direct their business to whichever agency was most likely to give a favorable verdict, and threaten to pull business from an agency that tried too hard to do its job. It’s all too obvious, in retrospect, how this could have corrupted the process.それは、表面的には立派で信頼に値するように見えるシステムだった。 けれどそれは巨大な利益相反をつくりだした。そのシステムでは負債の発行体（それは徐々に、サブプライムローンへの請求権を切り分ることによって自分たちでつくりだした証券を売却しようとするウォールストリートの会社を意味するようになった）が複数の格付け機関から格付け機関を選べたのだ。従って、彼らは自分たちのビジネスを自分たちに最も都合の良い評価を下す格付け機関に向けることができ、加えて自分たちの格付けの仕事をあまりにもしっかりやろうとする格付け機関からは手を引くと脅した。後から考えれば、これが格付けのプロセスをどのように腐敗させたかは、あまりにも明らかだ。
And it did. The Senate subcommittee has focused its investigations on the two biggest credit rating agencies, Moody’s and Standard & Poor’s; what it has found confirms our worst suspicions. In one e-mail message, an S.& P. employee explains that a meeting is necessary to “discuss adjusting criteria” for assessing housing-backed securities “because of the ongoing threat of losing deals.” Another message complains of having to use resources “to massage the sub-prime and alt-A numbers to preserve market share.” Clearly, the rating agencies skewed their assessments to please their clients.そして、プロセスは腐敗した。上院の小委員会は調査を、ムーディーズとS&Pという格付け最大手の2社に絞った。小委員会がみつけだしたことは我々の最悪の疑念を裏付けている。あるメールの中でS&Pの従業員は、「ディールを失う現在進行形の危険のため」、家を担保に取った証券を評価するための「評価基準の調整について話し合う」ミーティングが必要だと述べている。別のメールでは「マーケットシェアを維持するためにサブプライムとalt Aを扱う」ためにリソースを割かなくてはならないことについて文句をいっている。明白なことに、格付け機関はクライアントをよろこばせるために自身の評価を歪めたんだ。この歪められた評価は、まわりまわって、金融システムに対し、自身が安全にとれるよりもはるかに大きなリスクをとらせることを助けた。債券投資家であるピムコのPaul McCulley（彼は金融危機の震源にあった規制されていない金融機関を「シャドーバンキング」と命名した）は、最近これについて以下のようにのべている。
These skewed assessments, in turn, helped the financial system take on far more risk than it could safely handle. Paul McCulley of Pimco, the bond investor (who coined the term “shadow banks” for the unregulated institutions at the heart of the crisis), recently described it this way: “explosive growth of shadow banking was about the invisible hand having a party, a non-regulated drinking party, with rating agencies handing out fake IDs.”
今、アイズマンが初めて格付け機関の人間と言葉を交わして、すぐに印象づけられた-モーゼスとダニエルも同じように感じた-のは、社員たちの覇気のなさだった。「郵便局に足を踏み入れると、公務員とそうでない人たちがどれだけ違うか、わかりますよね。格付け機関の社員は、みんな公務員みたいな感じなんです。」と、ダニエル。集団としては債券市場でいちばん力を持っているのに、ひとりひとりは非力なのだ。 (P234より)
業界全体が、格付け機関の支えによって発展してきたというのに、格付け機関で働く社員たちはほとんど業界の一員とはみなされていなかった。格付け機関の社員がロビーを歩いていると、ウェルス・ファーゴのような二流商業銀行の社員か、オプション・ワンみたいなモーゲージ金融の平社員など、九時から五時までの仕事しかしない人間とよく間違えられた。格付け機関の社員がヴェガスで着ていたスーツを見れば、本人について知っておくべきことの半分はわかった。あとの半分は、そのスーツの値段でわかった。（P235）
リーマンやベアー・スターンズやゴールドマン・サックスの債券の格付けをして給料をもらっているというのに、格付け機関のモデルの盲点を利用して大金を稼ぐリーマンやベアー・スターンズやゴールドマン・サックスの人々については、名前を始め、重要な事実を何もしらない。自分の職務を正当化するだけの知識しか持ち合わせていないようだった。気が小さくて、臆病で、リスク回避型。「クラップスのテーブルでは、ひとりも見かけませんでしたね」と、モーゼス。（P235-236）
アイヅマンが格付け機関の実情を認識したのも、ヴェガスでのことだった。「こちらが気にしていることについて、格付け機関はまったく無頓着だった。あの場に坐ってて、ひどい、じつにお粗末だ（注：原文協調）と思ったよ。優れた知性を持つ人間と一緒にいれば、何もしなくても、それがわかる。リチャード・ポズナー（法学者）と同席すれば、さすがリチャード・ポズナーだと感じる。格付け機関の社員と同席すれば、格付け機関のお里が知れるというわけさ」。
社員たちのふるまいから判断すると、格付け機関がもっぱら気にしているのは、投資銀行から依頼される格付けの件数とその手数料をできるだけ増やすことだった。 （P236）
格付け機関の質は、業界にとどまれる最低線すれすれまで落ち、そこで働く社員は、自分たちがどれだけウォール街の大手投資銀行に利用されてきたか、気づいてもいないありさまだった。(P237-238)小説はサブ・プライム市場を扱っているのだが、債券業界全体での格付け機関の地位がなんとなく分かる。実際に格付け会社の報酬は低いようである。
「給料面で恵まれてないんだよ。」と、アイズマン。「その中で、目端の利くやつはさっさと投資銀行に転職して、その経歴を武器に、元の職場を操作する側に回ってしまう。本来、ムーディーズのアナリスト以上に大仕事ができるアナリストなどいないはずだ。『アナリストとして、これ以上の地位は望めない』と胸を張っていい。ところが、稼ぎはびりっけつ！（以下略）」(P234）
欧州ではギリシャだけでなく、スペインやイタリアなどにも財政不安が広がっていますし、米国でも世界で最も安全な資産とされた米国債が格下げされました。ユーロやドルを持っている人が少しでも安全な資産を探したら、たまたま円が目に付いたというわけです。という記述の後に、円が買われる理由として消費税増税による日本国債の返済余力と大震災に際した日本人が示した規律・真面目さを挙げられていた。
Region: I’d like to focus initially on the financial crisis. You’ve written that the heart of the crisis wasn’t so much lax monetary policy or a faulty regulatory regime, but rather global asset scarcity, which led to the United States holding a “toxic waste” of highly risky assets—a great phrase. It’s an intriguing idea, somewhat novel to me. Could you explain briefly what you mean
Ricardo Caballero: It’s a story in two steps. The first, present at least since the Asian crisis, is that the world has experienced a shortage of assets to store value. Emerging and commodity producing economies have added an enormous demand for assets that is not being met by their limited ability to produce these assets. I believe this global asset shortage is one of the main forces behind the so called global imbalances, the low equilibrium real interest rates that preceded the crisis, and the recurrent emergence of bubbles. Contrary to the conventional wisdom, I think these phenomena are not the result of loose monetary policy, but rather the other way around: Monetary policy is loose because an asset shortage environment would otherwise trigger strong deflationary forces. This idea is related to Ben Bernanke’s savings glut story;1 he was working on these things at the same time but from a different angle, emphasizing the behavior of savers rather than that of asset supply. The models I developed with Emmanuel Farhi and Pierre-Olivier Gourinchas clarified these different mechanisms.2インタビュアー（注：The Regionというのはミネアポリス連銀が発行する定期刊行物のメイショウ）：最初に直近の金融危機(注：2008年のリーマンショック)についてお聞きかせください。あなたは金融危機の根本にある問題は、放漫な金融政策や金融規制の失敗ではなく、世界的な資産の不足にあり、それによってアメリカは有毒廃棄物といわれるリスクの高い資産を保有することになったと書いています。これは興味深く、私にとっては幾分目新しいアイデアです。簡単に説明していただけませんか？
Region: You wrote that the entire world had “an insatiable demand for safe debt instruments.”インタビュアー：あなたは「世界は安全な元本保障型の商品（Safe debt instruments）に対する満たしきれない需要を抱えている」と書いています。
Caballero: This is the second step, which began in earnest after the Nasdaq crash, when foreign demand for U.S. assets went back to its historical pattern of being heavily concentrated on fixed
income (as illustrated by Gourinchas and Rey in their classic paper on the transformation of the United States into a global “venture capitalist”)3 and especially on highly rated instruments. This
is the point, together with the natural fragility that emerges from such bias, that I made with Arvind Krishnamurthy at one of the AEA [American Economic Association] meetings.4
The enormous demand for U.S. assets, with a heavy bias toward “AAA” instruments, could not be satisfied by U.S. Treasuries and single-name corporate bonds, and that imbalance generated
huge incentives for the U.S. financial system to produce more “AAA” assets.
As a result, we saw both the good and the bad sides of the most dynamic financial system in the world, in full force. Subprime loans became inputs into financial vehicles, which by the law of
large numbers* and by the principles of tranching were able to create “AAA” instruments from those that were not.
Region: You mean “seemingly” AAA assets, right? Many contend that rating agencies were too soft in their ratings of these senior tranches.インタビュアー：見かけ上AAAに見える債権ということですよね？多くの人が格付け機関はこれらの上位のトランシェ（注：からつくられた債権）に対して甘すぎる格付けを付与したと考えています。
Caballero: Even if they were, that was not the main problem. A rating of AAA only means that the probability of default of that instrument is sufficiently low to meet this high standard, but it doesn't say when that instrument will default. Unfortunately, by construction, AAA tranches generated from lower-quality assets are fragile with respect to macroeconomic and systemic shocks, when the law of large numbers doesn't work.
That is, this way of creating safe assets may be able to create micro-AAA assets but not macro-AAA assets. In other words, these assets were not very resilient to macroeconomic shocks, even though they might have technically met AAA risk standards.
In principle, this was not a big issue, but it became a huge one when highly leveraged systemically important institutions began to keep these macro-fragile instruments in their balance sheets
(directly, or indirectly through special purpose vehicles, or SPVs). This was an accident waiting to happen; AIG and the investment banks should have known better, but the low capital charges were too hard to resist.
Region: So you do favor higher capital requirements ?インタビュー：それでは高い資本比率を課す規制については賛成でしょうか？
Caballero: I don’t believe that increasing capital requirements for banks across the board is the right reaction to the crisis itself, but I do think that capital charges for systemically fragile instruments should be very high. From a systemic point of view, it is not the same for a bank to hold a single-name AAA corporate bond as a piece from a collateralized debt obligation’s AAA tranche. The latter is much riskier for the system.
But to walk away from Taiwan would in effect mean ceding to China the terms of unification. Over the long run, that will not improve Sino-American relations. Five thousand years of Chinese diplomatic history suggest it is more likely to respect a strong state than a weak and vacillating one. Appeasement would also probably increase China’s appetite for regional domination. Its “core interests” in the area seem to be growing. To Chinese military planners, Taiwan is a potential base from which to push out into the Pacific. At minimum, that would unsettle Japan to the north and the Philippines to the south.
Strong American backing for Taiwan has served the region well so far. It has improved, rather than damaged, cross-straits relations, for Mr Ma would never have felt able to open up to China without it, and it has been the foundation for half a century of peace and security throughout East Asia (see Banyan). To abandon Taiwan now would bring out the worst in China, and lead the region’s democracies to worry that America might be willing to let them swing too. That is why, as long as China insists on the right to use force in Taiwan, America should continue to support the island.
しかしながら、（この問題で）台湾を見捨てるということは、実際には（注：中国が主張する）台湾併合の条件に関して中国に対して譲歩するということだ。それは長期的には中国・アメリカ関係を向上させはしないだろう。5,000年に渡る中国外交の歴史は、中国が弱く煮え切らない国家よりも強い国家を尊重することを示している。また、（注：この問題での中国への）融和は中国の台湾地域の支配への欲求を高めることになるだろう。中国が当該地域に対して有する利害関係（注："Core Interests"を訳せなかった）は増しているようである。中国の軍事計画の担当者にとって、台湾は（注：中国軍が）太平洋にでていくための潜在的な足がかりである。少なくとも、それは北においては日本を、南においてはフィリピンを動揺させるだろう。
アメリカの台湾への強固な支援は、これまで（台湾周辺の）地域によい結果をもたらしてきた。それは海峡を挟む中・台関係を傷つけるものではなく、むしろ向上させてきた。それがなかったら馬氏（注：台湾の現総統）は中国に対して決して門戸を開けなかったろう。それは半世紀にわたる東アジアの平和と繁栄の基盤となってきた（今週のBanyanを参照：注：BanyanはThe Economistのアジアにフォーカスしたコラム）。今、台湾を見捨てることは中国が持つ最悪の部分を引き出すことになるかもしれないし、自分たちが不安定な立場におかれたさいにもアメリカは放置するかもしれない、という不安を東アジアの民主主義国家に抱かせるだろう。したがって中国が台湾への武力行使の権利を主張する限り、アメリカは台湾を支援し続けるべきである。なお当該記事のコメント欄は賛否入り乱れてにぎやかになっている。
